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　　看跌期權的需求更為旺盛

　　A鐵礦石上漲分析的新視角

　　在前期鐵礦石上漲的過程中，供應端屢現(xiàn)炒作題材，年初主要是澳大利亞颶風和巴西暴雨，導致1—2月澳大利亞、巴西的鐵礦石發(fā)運量創(chuàng)下去年以來的新低，同期國內雖然因新冠肺炎疫情暴發(fā)使粗鋼產量下滑，但是主要通過電爐供給壓縮，高爐受影響相對較小，支撐礦價。

　　3月后澳大利亞發(fā)運快速恢復，但巴西發(fā)運恢復緩慢，3月仍維持在低位，單月的發(fā)運量顯著低于去年同期。4月后，巴西發(fā)運量雖然總體有所上升，但節(jié)奏反復，去年4月巴西發(fā)運量因潰壩事件影響處于低谷，如果剔除4月異常值的影響，則今年二季度巴西發(fā)運量仍低于去年同期。至于巴西發(fā)運持續(xù)低迷背后的原因，新冠肺炎疫情在當?shù)氐谋┌l(fā)影響尤為關鍵。從巴西新增確診人數(shù)走勢可以看出，5月后巴西新增確診人數(shù)進入加速增長期，累計確診人數(shù)突破10萬大關，6月后累計確診病例數(shù)更躍升至全球第二，僅次于美國。在這樣的環(huán)境下，礦山的復產困難重重。

　　5月14日，巴西去年潰壩的布魯馬迪尼奧市吊銷淡水河谷經(jīng)營許可證的消息一經(jīng)爆出，便成為助推鐵礦石價格加速上漲的導火索。6月6日，淡水河谷官方宣布于6月5日暫停伊塔比拉(Itabira)綜合礦區(qū)的業(yè)務活動，鐵礦石供給端的題材可謂猛料不斷。

　　直至目前，鐵礦石供給短缺題材和上漲節(jié)奏都和去年有類似之處，雖然歷史不會簡單重復，但是通過對比，可以對行情背后的主要矛盾和運行特點有更清晰的認識。下面我們通過鐵礦石關鍵供需數(shù)據(jù)的對比來總結今年基本面和去年的異同。從鐵礦石供應的角度來看，今年巴西發(fā)運量雖然偏低，但是3月后澳大利亞的發(fā)運補充較為充分，按照鋼銀的數(shù)據(jù)口徑，今年1月到7月中旬，澳大利亞向中國的發(fā)運量與巴西發(fā)運量合計為54275萬噸，2019年同期為54566萬噸，相比之下今年的供應減量并不大。

　　鐵礦石需求方面，從對比全國247家鋼廠日均鐵水產量可以發(fā)現(xiàn)，4月以后鐵水產量快速回升并在5月創(chuàng)下新高，這背后是國內疫情得到控制后鋼材需求的強勁恢復：一方面項目趕工追趕進度，另一方面是穩(wěn)增長下以雄安地區(qū)為代表的基建需求猛增，表現(xiàn)為華北地區(qū)相對偏快的去庫速度和更為堅挺的建材價格。

　　如果按海關的進口數(shù)據(jù)，今年5月我國進口鐵礦石8702.6萬噸，同比增加327.6萬噸，增長3.9%，較4月減少868.6萬噸，環(huán)比下降9.07%，在5月鐵水產量新高對鐵礦石需求增加的情況下鐵礦進口還環(huán)比下降，也就不難理解這一波上漲行情了。

　　B鐵礦石需求后市韌性較強

　　但目前情況開始發(fā)生一些邊際上的變化。首先，6月以來鋼材需求呈現(xiàn)下降勢頭。由于夏季的高溫多雨，鋼材需求通常表現(xiàn)出在3—4月的旺季后轉淡的季節(jié)性特點，今年由于疫情打亂了節(jié)奏，鋼材需求在4月后才開始恢復到正常水平，旺季被推遲。但是6月后，鋼材需求從高位開始下滑，最新一周的螺紋表觀需求已經(jīng)從前期478萬噸的歷史高位下滑到357.34萬噸。

　　需求下滑主要受兩方面壓制：一是北方高溫和南方梅雨淡季；二是趕工結束后的需求恢復正常強度。從統(tǒng)計局剛公布的6月房地產數(shù)據(jù)看，各項數(shù)據(jù)同比仍在繼續(xù)恢復，房地產資金壓力不大，但相比去年同期的增長并不顯著。房地產各項數(shù)據(jù)中和鋼材需求相關度最高的是新開工面積和施工面積數(shù)據(jù)，考慮到施工面積數(shù)據(jù)準確度較低，在此以房地產新開工面積12個月滾動求和的累積值擬合在建鋼材需求，該指標今年1—6月的累計同比從上月的-0.01%略升至0.07%，增長幅度并不大；而Mysteel公布的螺紋周度表觀需求在今年4—5月達到452萬噸的均值，較去年4月的均值增幅高達9%，兩者巨大的差距可能是因疫情打亂工程節(jié)奏所致。

　　今年本來就是交房大年，眾所周知，2016—2017年銷售了很多期房，在近幾年開發(fā)商高周轉策略下，新開工多施工少，導致房地產竣工面積上升相對緩慢，但施工不可能一直延遲，因此在2019年下半年，我們已經(jīng)看到了竣工面積的加速回升。開年后由于疫情的緣故，樓盤大量停工，開發(fā)商在今年面臨集中交房的情況下自然會選擇在疫情后加速趕工彌補工期，很可能通過輪班等方式加快單位面積上的施工進度，也就導致了統(tǒng)計局數(shù)據(jù)和高頻的螺紋表觀需求數(shù)據(jù)的巨大差異。但是在趕工期結束后，兩者差距將縮窄，若根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，假設趕工結束后的房地產需求僅較去年同期略高，螺紋表需在中期不太可能維持當下的強度。目前市場多預期淡季轉弱后鋼材需求仍將恢復到較高水平，后期在實際鋼材需求韌性符合預期的情況下有助于支撐鐵礦需求。反之，若后市鋼材需求恢復力度不及預期，則可能存在預期修復需求。

　　其次，今年雖有疫情的擾動，但是在消費和制造業(yè)復蘇仍面臨較大壓力的情況下，政策端有維持偏松貨幣政策的需求，隨著融資環(huán)境改善，鋼廠在煉鋼利潤始終有微利的情況下也有保持高產量的動力。這一背景下，鋼廠的產量調節(jié)相對遲緩，粗鋼產量在較長時間維持在高位，但7月后粗鋼產量未能持續(xù)新高，接下來需要關注鋼材產需下滑的幅度和持續(xù)性，如果鋼材需求下滑持續(xù)性不強，則鐵礦石需求后市韌性仍較強。

　　最后，鐵礦石供應環(huán)比在持續(xù)走升，雖然目前的恢復尚不足以扭轉偏緊格局，但中期供應端的不確定性可能會加大。6月以來，澳大利亞對中國的發(fā)運量與巴西發(fā)運量周度合計均值從5月的970萬噸左右回升到1100萬噸左右，7月后環(huán)比下滑但仍維持在1000萬噸以上，6月下旬以來，鐵礦港口庫存止跌回升，且近期增幅加大。參考去年的行情，鐵礦石在港口庫存沒有出現(xiàn)拐點和發(fā)運量未持續(xù)回升的前提下，價格由上漲轉下跌的概率不大。但如果后期港口庫存繼續(xù)累庫，澳大利亞、巴西周度發(fā)運量能維持在1050萬噸以上，則鐵礦供應緊張程度將趨于緩解，漲勢放緩后，鐵礦價可能轉入高位振蕩。

　　中長期需要警惕的是，巴西今年經(jīng)歷疫情的沖擊，其國內經(jīng)濟也面臨巨大的壓力，雖然到目前為止的鐵礦石發(fā)運未能完全恢復正常，但淡水河谷直至目前并未進一步下調其3.1億—3.3億噸的全年產量目標，仍不能完全排除疫情得到控制后巴西發(fā)運沖量的可能性。對此，我們需要進行持續(xù)的跟蹤。

　　C鐵礦石期權重要數(shù)據(jù)解讀

　　鐵礦石期權自2019年12月9日正式在大連商品交易所掛牌上市以來，至2020年7月24日，品種日持倉量目前處于25.4萬張的歷史最高水平附近，品種流動性和規(guī)模擴大。其中看漲期權的持倉量8.48萬張，歷史最高日持倉為10.9萬張；看跌期權的持倉量16.9萬張，處于歷史最高水平，相較之下看跌期權的需求更為旺盛。

　　7月初以來日成交量走升，換手率有所提高。從籌碼的集中度來看，鐵礦石2009主力期權合約上，看漲期權在830元/噸行權價的持倉高度集中，達到上萬張，其次是850元/噸行權價的持倉，達7100多張；看跌期權則分別在800元/噸和750元/噸兩檔行權價集中分布有4000多張和5000多張的持倉量，可見750元/噸附近是市場預期的強支撐位，而上方830元/噸和850元/噸為關鍵阻力位。

　　我們經(jīng)常說，現(xiàn)貨、期貨和期權都是我們觀察標的資產的不同角度，如果說期貨通過不同的到期時間合約提供了我們觀察遠期市場的二維視角，那么期權則實現(xiàn)了觀察視角從二維到三維的升級。期權由多重的行權價和不同的到期日構成的巨大魔方組合，給我們提供了更多的細節(jié)信息。以常見的持倉量PCR指標為例，該指標是看跌期權合約持倉量與看漲期權合約持倉量的比值。由于期權交易時賣方需要支付保證金，一般被認為是實力更強的一方，通常具有更高的準確率，當市場上漲時，賣方會敢于sellput(做多)，看跌期權持倉數(shù)量變多，PCR增大，反之亦然。從鐵礦石期權的持倉量PCR指標看，本輪漲勢中該指標突破100%后持續(xù)振蕩上升，符合牛市中的表現(xiàn)，但5月26日達到244%的峰值后，未能在后期鐵礦石期貨價格再創(chuàng)新高的階段跟隨創(chuàng)新高，說明看漲力量的參與度不及前期。

　　期權中還有一個不容忽視的關鍵指標——隱含波動率，就是基于當前標的資產期權的價格反算出來的波動率，表達市場對未來波動狀況的預期。高隱含波動率表明市場預期標的資產未來將有較大的波動，而低隱含波動率表示市場預期相對穩(wěn)健的價格變化。從7月24日鐵礦石不同到期日不同行權價格期權合約的隱含波動率曲面可以看出，曲面總體較為平滑，并無異常凸出和凹陷的點，可見當前的鐵礦石期權定價較為合理。此外，相同執(zhí)行價、到期日越遠的期權合約隱含波動率越高，說明市場預期隨著時間推移，鐵礦石價格的波動將隨之擴大，而近月的波動風險較小。就流動性最好的鐵礦石2009期權合約而言，平值期權的隱含波動率在28%附近，高于其他上市的工業(yè)品期權，這與今年鐵礦石價格的高波動特點一致。從結構上看，鐵礦石2009期權在700—850元/噸行權價區(qū)間內的合約隱含波動率在25%—32%范圍內，虛值認沽期權略偏高。深度虛值認沽期權的波動率則高至50%以上，應回避單向買入。

　　D可以嘗試寬跨式盤整策略

　　根據(jù)我們對鐵礦石供需邊際有所轉弱的判斷，后市鐵礦石短期上行動力有所減弱，但鐵水產量暫維持偏高位，下跌空間亦受限。結合期權上隱含波動率偏高的現(xiàn)狀，更適合做賣方，建議可以嘗試寬跨式盤整策略，賣出鐵礦石2009合約830執(zhí)行價看漲期權的同時，賣出等量的鐵礦石2009合約750元/噸執(zhí)行價看跌期權。

　　假定7月24日早盤入場，該策略的盈虧圖如下所示：橫軸表示鐵礦石2009期貨到期時的價格，縱軸表示對應價格下的策略盈虧。7月24日，鐵礦石2009期權合約剩余到期日已只余10個交易日，若到期前鐵礦石2009期貨價在750—830元/噸之間波動，則可獲取賣出兩腿權利金合計約21元/噸的收益，該策略下保證金按照更高的一邊單邊收取，若保證金比例以10%估算則收益率約為25%。但如果到期日價格向上突破超844.4元/噸或向下突破超735.6元/噸，則將面臨虧損。在持倉過程中，波動率走升和價格波動都可能導致持倉浮盈或浮虧，期權的價格波動劇烈，賣方策略尤其需要做好倉位控制，建議介入倉位不超10%為宜。在止損策略上，若后市向上突破830元/噸關口，則平倉鐵礦石2009合約800元/噸執(zhí)行價看漲期權，并移倉到850元/噸執(zhí)行價看漲期權；若向下突破750元/噸，則意味鐵礦石基本面可能發(fā)生重大變化，可平倉止損并考慮買入看跌期權。(作者單位：前海期貨）