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　　鐵礦周初出現(xiàn)回調(diào)，市場(chǎng)經(jīng)過高位持續(xù)盤整后選擇向下。經(jīng)過今日的下跌后，從技術(shù)走勢(shì)來看前期的798點(diǎn)基本可以確定為鐵礦2009合約本輪上漲行情的高點(diǎn)，后續(xù)突破的難度較大。從鐵礦自身的供需情況來看，近期有出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象。成材利潤(rùn)對(duì)鐵水產(chǎn)量的負(fù)反饋開始顯現(xiàn)，鋼廠降低了燒結(jié)的入爐配比，需求端難以驅(qū)動(dòng)高價(jià)鐵礦繼續(xù)上行，后續(xù)廢鋼可能逐步對(duì)鐵水產(chǎn)生擠出效應(yīng)。隨著淡水河谷伊塔比拉綜合礦區(qū)的解禁，市場(chǎng)對(duì)巴西礦發(fā)運(yùn)能力的擔(dān)憂有所緩解，供應(yīng)端對(duì)盤面的擾動(dòng)暫告一段落。但短期來看，鐵礦價(jià)格仍具韌性，主力合約在高基差低開存的支撐下較難出現(xiàn)流暢的下跌行情。加之近期海運(yùn)費(fèi)出現(xiàn)大幅反彈，外礦后續(xù)的到港成本將逐步增加，鐵礦后續(xù)大概率將呈現(xiàn)抵抗式下跌，價(jià)格重心緩步下移。本文旨在逐一剖析影響鐵礦價(jià)格后續(xù)走勢(shì)的重要因素。

　　一.廢鋼對(duì)鐵水有較強(qiáng)的替代預(yù)期

　　鐵元素的來源只有兩個(gè)，即廢鋼和鐵礦石。今年年初以來，受重大公共衛(wèi)生事件影響，廢鋼供應(yīng)一度出現(xiàn)停滯，產(chǎn)量出現(xiàn)明顯缺口，但3月份以來鋼廠的產(chǎn)量卻處于加速上升中。在廢鋼供應(yīng)不足的情況下只能加大對(duì)鐵礦石的采購，從而保證鐵元素的供應(yīng)，這也是鐵礦自4月以來持續(xù)上漲的背后主要驅(qū)動(dòng)之一。但近期廢鋼的供應(yīng)已開始有明顯恢復(fù)，而當(dāng)前鐵礦石價(jià)格已處于高位，生鐵成本與廢鋼的價(jià)差持續(xù)走擴(kuò)，廢鋼的性價(jià)比正逐步顯現(xiàn)。下半年鋼廠很有可能會(huì)轉(zhuǎn)向廢鋼要鐵元素，屆時(shí)將對(duì)鐵礦的需求形成明顯的擠壓，對(duì)鐵礦價(jià)格是潛在的重大利空。

　　生鐵成本與廢鋼價(jià)格年初至今走勢(shì)

　　二.需求端對(duì)盤面的上行驅(qū)動(dòng)臨近尾聲

　　1.成材利潤(rùn)到鐵水產(chǎn)量到鐵礦價(jià)格的負(fù)反饋傳導(dǎo)開始顯現(xiàn)

　　近期成材消費(fèi)開始轉(zhuǎn)入淡季，成材社庫的去庫速度不斷放緩，廠庫開始累積，終端需求對(duì)成材價(jià)格的拉升作用逐步減弱。而爐料端價(jià)格持續(xù)上漲，使得長(zhǎng)流程鋼廠利潤(rùn)被壓縮明顯，當(dāng)前已處于微利狀態(tài)。成材利潤(rùn)對(duì)鋼廠產(chǎn)量的負(fù)反饋近期已開始顯現(xiàn)，上周的高爐開工率開始出現(xiàn)下降，結(jié)束了3月以來的持續(xù)上升趨勢(shì)，鐵水產(chǎn)量雖仍維持上升但增幅已有明顯縮窄。去年鋼廠利潤(rùn)提前鐵水產(chǎn)量?jī)蓚€(gè)月見頂，今年鋼廠利潤(rùn)從4月末開始回落，按此模型推算鐵水產(chǎn)量在本月底有望達(dá)到階段性高點(diǎn)，而后鐵礦需求端將逐步走弱，今日盤面已開始提前交易該預(yù)期。但值得注意的是去年鐵水產(chǎn)量見頂后，鐵礦價(jià)格又過了一個(gè)月才開始從高位回落，考慮到今年下游的趕工預(yù)期，鐵礦價(jià)格維持在高位的時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)，故當(dāng)前還不能判定鐵礦價(jià)格已進(jìn)入快速下行通道。但可以確定的是，需求端對(duì)鐵礦價(jià)格的上行驅(qū)動(dòng)正在邊際減弱，當(dāng)前處于高位的鐵礦已不具備進(jìn)一步走強(qiáng)的動(dòng)能。

　　圖：高爐開工率季節(jié)性走勢(shì)

　　圖：螺紋噸鋼利潤(rùn)走勢(shì)

　　圖：2019年鋼廠利潤(rùn)對(duì)鐵礦價(jià)格的傳導(dǎo)路徑

　　2.燒結(jié)入爐比例的下調(diào)削弱了需求端對(duì)盤面的支撐力度

　　進(jìn)口礦港口庫存水平近期持續(xù)下降，不斷刷新歷史同期最低值，是鐵礦石高估值的主要原因。但值得注意的是進(jìn)入4月后，港口庫存中塊礦和球團(tuán)的數(shù)量持續(xù)增加，性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。鋼廠在利潤(rùn)水平不斷下降的情況下，近期明顯提高了對(duì)塊礦和球團(tuán)的入爐比例，同時(shí)降低了燒結(jié)礦的用量。最近一期燒結(jié)礦的入爐比例已經(jīng)降至72.14%，已接近歷史最低水平。由于日耗下降，鋼廠的進(jìn)口燒結(jié)庫存也出現(xiàn)了被動(dòng)增加，間接降低了鋼廠的補(bǔ)庫意愿，在一定程度上削弱了需求端對(duì)盤面的支撐力度。

　　圖：年初至今塊礦和球團(tuán)港口庫存變化情況

　　圖：球團(tuán)，塊礦和燒結(jié)的入爐比例變化

　　三.供應(yīng)端的炒作逐步降溫

　　年初以來巴西礦的發(fā)運(yùn)持續(xù)不及預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)淡水河谷的發(fā)運(yùn)能力產(chǎn)生了擔(dān)憂，成為推升鐵礦價(jià)格持續(xù)攀升的另一重要驅(qū)動(dòng)。5月末隨著巴西疫情的逐步升級(jí)，淡水河谷的伊塔比拉礦區(qū)一度出現(xiàn)關(guān)停，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)巴西礦后續(xù)供應(yīng)偏緊的預(yù)期。即便淡水河谷一再重申仍將維持全年3.1-3.3億噸的發(fā)運(yùn)目標(biāo)不變，仍然無法動(dòng)搖盤面的強(qiáng)烈看漲情緒。但從6月初以來，巴西礦的周度發(fā)運(yùn)量開始出現(xiàn)明顯回升，近期已恢復(fù)至去年同期水平，伊塔比拉礦區(qū)也解除了禁令，市場(chǎng)對(duì)巴西礦發(fā)運(yùn)能力的擔(dān)憂情緒開始緩解，供應(yīng)端的炒作逐步降溫，對(duì)盤面的擾動(dòng)減弱。

　　圖:巴西礦進(jìn)口量季節(jié)性走勢(shì)(噸)

　　四.海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，推升進(jìn)口礦到港成本

　　隨著巴西鐵礦石發(fā)運(yùn)量的回升，BDI和BCI近期出現(xiàn)了大幅反彈，最近一周的漲幅分別達(dá)到了82%和182%。海運(yùn)費(fèi)價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲，最近一周巴西和西澳到青島的運(yùn)費(fèi)均上漲了50%左右。預(yù)計(jì)巴西礦后續(xù)的發(fā)運(yùn)將進(jìn)一步回升，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格仍有繼續(xù)上升的空間。作為進(jìn)口礦成本端重要的組成部分，海運(yùn)費(fèi)的持續(xù)上漲將對(duì)后續(xù)外礦的價(jià)格形成一定的支撐。

　　五.高基差低庫存下，短期難現(xiàn)流暢下跌行情

　　近期鐵礦供需雖有出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象，但短期來看港口庫存的大幅累庫較難出現(xiàn)，當(dāng)前處于絕對(duì)低位的庫存水平仍將對(duì)鐵礦價(jià)格形成支撐。而當(dāng)前鐵礦近遠(yuǎn)月合約的基差仍處于較高位置，也將限制盤面進(jìn)一步的下行空間。綜合來看，當(dāng)前鐵礦供需兩端均已不具備明顯的上行驅(qū)動(dòng)，利空因素正在逐步累積，但盤面暫不具備開啟大幅下調(diào)的條件。鐵礦主力合約短期仍有一定韌性，后續(xù)大概率將呈現(xiàn)抵抗式下跌，價(jià)格重心緩步下移。操作上，可以逢高沽空思路應(yīng)對(duì)，多09空01的正套操作仍有較好的安全邊際。(作者單位：方正中期期貨）