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　　一、國內(nèi)大豆供應(yīng)充足，油廠高開機壓榨

　　1、四季度大豆到港充足，港口大豆庫存持續(xù)攀升

　　2020年二三季度中國大量采購巴西大豆，幾乎掏空巴西庫存；下半年轉(zhuǎn)向美國，繼續(xù)采購美豆，2020/21年度初期美國對華大豆銷售創(chuàng)下歷史最高水平，已銷售(未裝船)的大豆數(shù)量是2017年2倍，這些銷售量中的大部分將在今年底之前出口。天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，10月大豆預(yù)報到港866.3萬噸，11月預(yù)估910萬噸，12月初步預(yù)估880萬噸，1月初步預(yù)估770萬噸，四季度大豆到港充足。2019/20年度中國進口大豆9800多萬噸，預(yù)計2020/21年度中國進口大豆總量高達1億噸，港口庫存自底部回升至近六年高位800萬噸，充足的大豆供應(yīng)支撐國內(nèi)油廠高開機壓榨。

　　2、油廠維持較高壓榨開機率，豆油產(chǎn)量顯著提升

　　進口大豆壓榨利潤持續(xù)維持在相對較高的水平，進口美豆壓榨毛利在200-300元/噸之間，進口南美大豆壓榨毛利在100-200元/噸之間。雙節(jié)后油廠大豆壓榨開機率快速回升，壓榨量迅速恢復(fù)至節(jié)前水平。截止23日當(dāng)周國內(nèi)油廠大豆周度壓榨量達219.7萬噸，環(huán)比上周的208萬噸增加11萬噸；當(dāng)周大豆壓榨開機率為63.26%，環(huán)比上周的60.12%增加3.14%。2019/20年度大豆壓榨量及壓榨豆油產(chǎn)量較上年度均顯著提高，其中大豆壓榨量上漲7.5%。

　　另外，豆粕終端消費較好，油廠豆粕提貨較快；而且因擔(dān)心價格進一步上漲，部分貿(mào)易商和飼料集團繼續(xù)逢低補貨，油廠年前頭寸銷售進度較好。豆粕處于季節(jié)性降庫存周期，油廠庫存壓力不大，可繼續(xù)維持高開機壓榨。

　　以18%的出油率計算得到2019/20年度國內(nèi)壓榨豆油產(chǎn)量1650萬噸，環(huán)比上年度漲7.5%。

　　二、豆油消費形勢較好，庫存低位且累庫緩慢

　　1、豆油消費形勢較好，油廠提貨量處于相對較高水平

　　豆油是國內(nèi)消費最多的植物油，在國內(nèi)食用植物油消費中，豆油占比達40%以上，其次是菜籽油、棕櫚油和花生油。大豆壓榨產(chǎn)能釋放，豆油供應(yīng)增加，價格相對便宜，近20年國內(nèi)豆油食品用量基本成逐年增長態(tài)勢，增幅高達428%，同期的棕櫚油增幅為167%、菜籽油和花生油增幅僅50%；尤其自2017年以來，豆菜油價差持續(xù)走低，對菜油等其他油脂的替代使得豆油消費相對其他油脂在上升趨勢及幅度上更顯著。

　　2020年中加矛盾制約油菜籽進口，國內(nèi)油廠因原料供應(yīng)不足開機率和壓榨量均處于歷史較低位置，菜油處于供需緊平衡格局，豆油-菜油現(xiàn)貨價差一度擴大到-3000元/噸。前期進口受限拖累棕油庫存持續(xù)走低至近幾年低位，10月之前豆油與棕油價差整體處于較低位置，棕油對豆油的替代消費效應(yīng)減弱；10月后天氣轉(zhuǎn)冷棕油消費受限，盡管豆棕價差上升，棕油對豆油亦難有明顯的替代。因此，在后疫情時期經(jīng)濟及餐飲需求恢復(fù)的過程中豆油的消費增量比其他油脂更加顯著，2020年二三季度豆油表觀消費量明顯高于往年；四季度為油脂消費旺季，豆油消費形勢不會太差。

　　另外，2020年玉米市場一片大好，價格更是一路高歌，帶動其他飼料原料價格走升，在飼料生產(chǎn)過程中也出現(xiàn)小部分替代使豆油飼料用量增加。

　　2020年前43周，國內(nèi)豆油累計成交5253465噸，比上年同期的4606991噸增長14.03%。9-10月份油廠豆油提貨量維持在相對較高的水平。

　　2、豆油庫存較低且累庫速度緩慢

　　目前豆油現(xiàn)貨市場備貨渠道較多，亦有部分豆油流入國儲庫，加之對其他油脂的替代，豆油庫存不增反降；截止10月23日當(dāng)周，國內(nèi)豆油庫存127.26萬噸，環(huán)比上周下降1.2%，比去年同期下降5.13%，五年均值144.79萬噸。豆油未執(zhí)行合同雖然有所回落，但仍然在250萬噸高位，四季度以執(zhí)行合同為主，豆油庫存上漲受限，支撐豆油價格。

　　三、基差及價差分析

　　目前豆油1月基差在400元/噸附近波動，現(xiàn)貨升水期價，支撐近月期貨價格。豆油15合約價差目前亦處于歷史高位區(qū)間，四季度是油脂消費旺季，在高基差、低庫存、收儲等因素推動下，豆油近強遠弱格局短期難以改變，豆油15價差缺乏向下回歸的動能。

　　豆棕1月價差從區(qū)間下沿回升至1000元/噸相對較高水平。棕油價格受外盤影響較大，天氣、疫情、產(chǎn)地產(chǎn)量與出口等因素沖擊下棕油波動加劇，后期根據(jù)棕油價格變動擇機參與豆棕價差。油粕比則相對復(fù)雜。就國內(nèi)而言，油脂庫存低位且累庫緩慢，供應(yīng)偏緊常態(tài)化托底油脂價格；下游消費持續(xù)好轉(zhuǎn)，豆粕進入去庫存周期。國外美豆及南美大豆變動可能更快的傳導(dǎo)到豆粕上，但外盤棕油也存在諸多不定因素，近月合約油粕強弱轉(zhuǎn)化相對復(fù)雜，關(guān)注遠月油粕比走勢。

　　總體而言，國內(nèi)豆油維持供應(yīng)偏緊格局，年末庫存預(yù)估在130萬噸附近，庫存消費比繼續(xù)下滑至8%以下低位。三大油脂總庫存繼續(xù)處于相對較低的位置、美豆維持高位運行預(yù)期、棕油減產(chǎn)預(yù)期較強、國內(nèi)豆油陸續(xù)入庫等，綜合考慮，我們認(rèn)為四季度豆油大概率維持震蕩偏強走勢。